A股、港股已低迷下行多时，此番内外联袂、翻红连涨实为近年罕见，核心动力仍在于市场对中国宏观经济走势的看法似有明显修正，开始提振市场信心。
外资机构纷纷发表对中国市场的正面看法。法国巴黎银行5月3日的一份研报指出，预期中国股票在7月的中共二十届三中全会之前逐步上涨。该行认为，4月份中央政治局会议透出中国支持增长及推动改革的决心增强，因而将MSCI中国指数的前景展望由基准情境调升至看涨情境（Bullish Scenario）。
新加坡券商大华继显则在研报中称，4月恒生指数及MSCI中国指数分别上涨7.4%及6.4%，体现了在中国政府表态支持资本市场健康发展及支持香港国际金融中心地位之后，投资者重新提起对中国股票的兴趣；另一个因素就是房地产政策的调整。
外资对中国经济前景的判断，不约而同地聚焦于中国将如何进一步调整房地产政策。4月初美国财长耶伦访华后对媒体透露，中国将采取“重大举措”解决房地产问题。这一消息迅速催热了市场预期。4月30日的中央政治局会议在本轮房地产调整以来首次提出，“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，并强调切实做好保交楼工作，坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任。这让市场进一步期待房地产领域后续或有增量政策推出，以扭转两年来市场对经济风险的悲观预期。
4月30日的中央政治局会议清醒地看到了当前经济发展面临的诸多挑战：有效需求不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升；凸显了对房地产仍是当前经济运行重要拖累因素的重视；会议还释放了7月召开二十届三中全会，主题聚焦“全面深化改革、推进中国式现代化”等积极信息。
何谓解决房地产问题的“重大举措”？美资投行摩根士丹利于5月5日的投资者演示材料中分析称，4月中央政治局会议体现出政府正在研究加速房地产市场去库存的方法，而可能的措施包括：进一步解除限购，松绑限价，透过“以旧换新”刺激一手房销售，以及由政府收购烂尾楼，将其改造为保障性住房。
此前据财新多方了解，除了2024年以来住建部和国家金融监管总局两部门力推城市房地产融资协调机制落地，政策层还在研究讨论建立一个全国性的房地产平台公司，负责收购盘活各地烂尾楼或库存房。
自2021年下半年开始，房地产市场在诸多房企爆雷中掉头下挫，此后跌跌不休。各部门、各地救市政策层出不穷，但收效往往只是短暂回暖。全国商品房销量持续下降，库存攀升。据国家统计局4月中旬发布的数据，截至3月，全国商品房待售面积达到7.48亿平方米，创下历史纪录。
上一次中央提出房地产库存问题还在8年前。“在房地产行业过去20余年的发展中，中央类似提法有2015年12月提出的‘要化解房地产库存’和2016年4月提出的‘有序消化房地产库存’，随后在棚改货币化带动下，房地产市场脱离低谷，走出一轮牛市。”国金证券在发布于4月30日的研报中回顾称。全国商品房待售面积在2016年2月创下7.39亿平方米的峰值后，在系列宽松政策刺激下快速回落，到2019年11月已降至4.92亿平方米的近十年低值。
国金证券认为，此次中央定调后，预计后续也会有一系列自上而下的平衡房地产供求关系、去库存的相关措施落地，“对行业产生的影响或是历史级别”。
但历史不是简单的轮回。此次中央再提去库存的口径颇为不同，在“消化存量房产”之前加了“统筹研究”，体现了本轮高库存面临的复杂挑战，因而要“优化增量住房政策，抓紧构建房地产发展新模式”。财新采访的多名业内人士对本轮去库存看法谨慎，主要原因还在于当前市场规模、需求、购买力等各项情形均与2016年大相径庭，尤其是不具备2016年那轮的房价上行空间与市场预期；而在一条下行通道中，单纯依靠市场化去库存难度极大。
4月30日晚间，自然资源部办公厅发文，重申要合理控制新增商品住宅用地供应，其中商品住宅去化周期超过36个月的城市，应暂停新增宅地出让，同时下大力气盘活存量，直至去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）至36个月之间的城市，则要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回），动态确定新出让宅地面积的上限。
一直在楼市调控上执行最严格政策的首都北京，亦于4月30日晚间宣布放松限购，符合条件的居民家庭和个人可在五环外新购一套商品住房。5月以来，上海、深圳则进一步推出“以旧换新”、放松非核心区限购等措施；5月9日，热点城市杭州、西安更是直接全面取消限购，杭州甚至给外地户籍买房者提升积分落户权重。多名业内人士预计，在接下来一段时间，各地还将迎来一波政策宽松潮。
这些动作，分别对应着新一轮去库存的供给端和需求端进行优化政策。中信证券认为，政策重点从促投资转向消化库存，旨在修复市场投资信心。
但过去两年，房地产市场的信心修复十分艰难，各界仍需更多耐心。
中国金融四十人研究院梳理1970年以来国际上22次房地产危机发现，房地产危机及其影响持续时间通常是五年甚至更长年限；影响最大的时点通常也不是危机爆发当年或次年，更多要等到第三年甚至更久才会触底。
“依靠房地产拉动中国经济的时代结束了，但要摆脱房地产对中国经济的影响将是一个痛苦的过程。”一名熟悉政策制定的人士对财新表示，在现有政策条件下，很难判断房地产什么时候能稳下来，近期出台的大规模设备更新和消费品以旧换新等政策都计划持续到2027年，一定程度上也是为了对冲房地产调整的影响。
宏观经济承压
始于2021年下半年的本轮房地产下行尚未见底。2024年一季度，房地产销售、投资、新开工、竣工、房企到位资金等一系列指标同比仍在下滑，部分指标降幅仍在扩大。
其中，商品房销售面积和销售额同比分别下降19.4%和27.6%，降幅较2023年全年的8.5%和6.5%继续扩大；房地产开发投资则同比下降9.5%，与2023年全年9.6%的降幅大致相仿。
作为中国第一大行业，房地产的剧烈调整对宏观经济运行方方面面的影响已显现。从投资端看，房地产和基础设施、制造业原本就是固定资产投资的三大领域。本轮调整以来，房地产投资在固定资产投资中的占比，已从2020年—2021年的27%左右降至2023年的22%，被服务业投资超越，挤出了前三名。由于房地产投资对整体投资拖累较大，从2024年开始，国家统计局在发布固定资产投资数据的同时，也公布扣除房地产的投资增速数据。2024年一季度，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%，与同期房地产开发投资下降9.5%形成鲜明对比。
尽管从2023年7月底开始，中央要求积极推动保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施“三大工程”建设，希望借此为房地产投资下行提供一定缓冲，市场一度期待每年能拉动上万亿元的投资规模，但从目前进展看，“三大工程”的规模明显低于市场预期。据国家统计局披露，2024年一季度“三大工程”仅拉动房地产投资0.6个百分点。
更重要的是，房地产市场的持续低迷，加剧了地方财政困难，影响政府行为。据多名研究者估算，全国财政收入中接近40%来自与房地产相关的土地销售和各种税收。野村中国首席经济学家陆挺称，如果把一般公共预算收入和政府性基金预算收入（包括政府卖地收入）合起来称为政府收入，本轮楼市暴跌周期之前，房地产对政府收入的贡献为38%。
中国金融四十人研究院青年研究员盛中明的测算则显示，2021年，全国预算内财政收入的36.4%与房地产相关，包括16.9%的税收收入和92.1%的土地出让收入。相比之下，中央财政对房地产的依赖程度较低，仅9.3%的中央财政收入和9.9%的中央税收收入来自房地产。对地方财政而言，房地产的重要性十分突出，贡献了近49.1%的地方财政收入（不考虑转移支付），其中包括24.3%的地方政府税收以及92.2%的地方土地出让收入。
在此轮房地产调整之初，2021年10月，浙江省台州市财政局就提醒，要高度关注楼市调控带来的收入增长不确定性。当年1—9月，房地产对台州税收增长的贡献率达到36.5%；如考虑与房地产密切相关的建筑业及其他行业税收，则房地产产业链对地方财政收入的影响甚至超过50%。
随着本轮房地产行业深度调整，与地方可用财力、融资、偿债等密切相关的土地出让收入持续大幅下滑，从2022年开始由增转跌，同比下降23.2%，2023年续降13.3%；全国土地出让收入规模则从2021年的8.7万亿元降至5.8万亿元，2024年一季度继续下降6.7%。
渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽对财新表示，2024年的财政预算已经考虑到土地收入不会有大的起色，因此增加了赤字规模和地方专项债，安排发行超长期特别国债，都为基建投资提供资金，可以帮助抵消土地收入的不足，风险在于财政政策空间能否充分使用。
过去多年楼市火热、房价上涨时期，居民大规模加杠杆购房被诟病大量挤占了其他消费；然而地产下行，更是直接拖累家具建材等住房相关消费低迷，同时带来结构上的变化。
陆挺总结称，中国房地产当前面临三个下降螺旋：一是在房价和买房之间形成下降螺旋，房价越跌人们越不买房，越不买房房价就会越跌，这在中小城市尤其明显，过去两年大城市、一线城市也出现了这样的情况；二是在买房和保交楼之间存在下降螺旋，人们不买新房，开发商就没有资金继续盖房，保交楼的问题就难以解决，而保交楼进展较为缓慢，会导致大家买新房积极性继续下降；三是人们不买新房，开发商就没钱去买地，地方财政就会面临很大的困难。“要推动中国经济平稳恢复，关键要抓住房地产这个板块。”他说。
陆挺观察到，人们削减买房，即使买房也更倾向于价格更为松动的二手房，而卖掉二手房的人不再像以往一样很快拿着资金去买更大的新房，这使得资金更多驻留在居民部门，而非流向企业部门。因此，居民家庭支出中可以有更高比例用于购房之外的消费，尤其是性价比较高的、非必需的可选消费。
丁爽提醒，虽然旅游开始有热度，但国内消费仍未全面恢复，主要不是现金流问题，而是信心问题，包括人们对房地产等资产保值增值的信心、对工作和收入增长的信心等。目前居民储蓄水平即家庭储蓄存款占GDP（国内生产总值）比重绝对是偏高，从全社会角度看存在超额储蓄，也反映了居民消费信心不足。
房地产资产作为抵押物，是推动中国信贷货币乘数扩张的重要杠杆。陆挺认为，近期社会融资规模和信贷增速下行，背后的一个重要原因就是房地产问题没有出清，很多抵押物价值折损，导致包括地方政府融资平台在内的有效信贷需求萎缩。在缺少合格抵押品的情况下，很多掌握资金的机构更倾向于投向无风险资产，进而导致长期国债收益率下降。
国家信息中心原首席经济师祝宝良表示，房地产企稳的时间点还存在不确定性，为保证中国经济不至于下滑太快，应有一套相对宏观、全面的政策体系。首先，要稳住传统动能。目前传统动能占比仍在80%以上。从需求端来看，还是要稳住房地产、出口、消费，发展服务消费，需要出台一些需求管理的政策；从产业的角度看，要保持传统产业稳定发展。其次，要发展新动能。一方面要从投资混凝土转向投资人力资本，在教育、医疗、社保等领域加大投入，尤其是要解决农民工进城后的基本公共服务均等化、完善农民社会保障体系。另一方面要发展新质生产力，发展未来技术和前沿技术、数字经济、绿色经济、现代服务业等。
“拿什么来抵消房地产的拖累？人们往往想还能生产什么东西，这可能是惯性思维。”丁爽说，中国经济还有一块具备很大潜能，即消费，尤其是服务消费。现在扣除房地产的服务消费已回到疫情前水平，但这还不够。目前服务业产能严重不足，应大力发展旅游、教育、医疗、养老、娱乐等服务消费，以及研发等生产性服务等。
新房、二手房持续累库
2023年7月24日召开的中央政治局会议首次指出，“房地产市场供求关系发生重大变化”，要求适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。这是2016年9月以来本轮楼市调控周期中的政策“转折点”，市场一度以为楼市将迎“史诗级利好”。
随后大量放松限购、金融支持等政策陆续落地。据中指研究院统计，仅在2024年前四个月里，来自中央层面的楼市政策超过70项，来自全国各城市的调控政策超过300项。比如，当前全国各地热点城市均在快速解除“限购令”，截至5月10日，除了海南省，全国仅剩下北上广深四大一线城市和天津仍在局部限购。但近一年来，房地产市场成交量、成交价仍在绝大多数月份同环比下跌，陷入一蹶不振的低迷状态。
在一线城市限购“松绑”中，广州的表现最为进取，速度最快、力度也最大，到2024年1月，全市120平方米以上房源不限购，仅限购区内对120平方米以下房源限购两套；广州各家银行对“首套房”认定宽松，几乎与“二套房”贷款政策无差别。2023年底时，还有人担心广州救市力度过大，会否形成一线城市投资需求的“洼地”，吸引全国投资客，但数月过去，这一现象并未出现。广州中原项目部总经理黄韬告诉财新，由于房价持续下跌，住宅失去了投资价值，广州市场的投资客一去未返。
纵观广州最近一年的楼市表现，每一个放松政策出台都会刺激此后一两个月的成交量小幅上涨或持平，但政策利好均难持续，楼市短暂回温后又迅速跌落。据国家统计局数据，截至2024年3月，广州一手房价从2023年6月开始，连续10个月环比下跌；从2023年1月开始，连续15个月同比下跌。
广州的情况是全国的缩影，而大部分二、三线城市的表现还不如广州。房价持续下跌，新房销售持续承压。克而瑞数据显示，从2021年到2023年，百强房企4月单月操盘销售额分别为10359.7亿、4306.3亿和5665.4亿元；而今年4月的这个数字是3121.7亿元，环比下降12.9%、同比大降44.9%，单月业绩不及三年前的三分之一，属于历史较低水平。
易居研究院发布于4月30日的《百城住宅库存报告》（下称《报告》）显示，2024年3月，全国百城新建商品住宅库存去化周期为25.3个月——这意味着按目前销售速度，这100个城市的新房库存需要25.3个月才能消化完，而合理的去化周期应为12个至14个月。
《报告》显示，2024年3月，100个城市中有41个城市的新建商品住宅库存去化周期超过36个月；78个城市超过18个月。其中，广东韶关、青海西宁、浙江舟山的去化周期分别达到153.5、113.3、98.6个月；也就是说，按照当前销售速度，这三地的新房库存分别可以卖12年、9年、8年以上。
此外，2024年3月，上述100个城市中，一线、二线、三四线的新建商品住宅库存去化周期分别为19.2、21.6和33.1个月；而2019年12月，这三类城市的相应去化周期分别为12.2、8.9和10.2个月。“三类城市均出现去化周期明显拉长的情况。”《报告》称。
易居研究院研究总监严跃进是《报告》的执笔人。他告诉财新，在传统研究中，商品房库存的狭义口径是已取得预售证但未出售的房源，广义口径则包括已成交未开工的地块和已开工未预售的项目。“从近两年的新情况来看，仅按照这两个口径去研究库存已经不够了。”他说，由于诸多房企爆雷，购房者对期房失去信任，部分购房者优先认购二手房，或折扣力度大的司法拍卖房等。在这一背景下，二手房挂牌量及其对新房库存潜在的替代效应不可忽视。
实际上，交易数据不透明、价格个性化的二手房渐成楼市主角。易居企业集团CEO丁祖昱曾披露，在该机构监测的30个核心城市中，2023年一、二手房的总成交面积达到3.43亿平方米，同比增长13%；其中二手房成交量明显上升，占比达到53%，首次超过一手房。
丁祖昱称，2023年，上述30城的一手房总成交面积为1.61亿平方米，同比下降3%；但二手房总成交面积为1.81亿平方米，同比大幅增长33%，这一成交量创下近五年的最高纪录。
据丁祖昱观察，在2023年，30城中，深圳、成都、西安、合肥、青岛、郑州、清远、扬州、江门、北海、漯河、汉中、渭南等13城的二手房成交面积同比涨幅均超过50%。“购房者开始‘弃新选旧’，因为二手房具备现房优势和价格优势，更适合首次购房的刚需族。”他说。
中原地产研究院院长刘渊也告诉财新，当前二手房的热度仍明显高于新房。2024年前四个月，新房市场成交惨淡，成交量为近五年最低值；相比之下，二手房成交量是近五年的中间水平。
值得注意的是，与成交量相比，多地二手房的挂牌量涨幅更加惊人。诸葛研究院发布于5月6日的研报显示，该机构监测的重点14城在2024年前四个月共计成交35.17万套，同比下降19.5%；但二手房挂牌量同比上升31.63%。从绝对值上看，截至4月底，14城的二手房挂牌量相当于4月单月成交量的19.8倍，房源去化压力巨大。
14城中，有13个城市的挂牌量同比上升，其中苏州、杭州、上海挂牌量同比增速位居前三，分别为293.7%、56.3%、48.1%。
一名中部某省会城市的房企中层告诉财新，在2021年以前，房企员工收入普遍较高，几乎全员投资住宅，随着房企陆续爆雷，很多同行被裁员，收入骤减，难以支撑月供，于是开始抛售住房。“这些从业多年的人最早认清现实，不惜大幅降价只求成交。”他说。
二手房成交价也在下跌。据中指研究院数据，4月百城二手住宅均价全部环比下跌，而连续11个月环比下跌的城市超过90个。
诸葛研究院称，4月中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产”，预计未来将会有支持二手房的去化相关政策出台，商品房“以旧换新”政策覆盖城市将会持续扩容，二手房去化问题或将逐步缓解。
房企“生死”边缘
5月8日，深圳公共资源交易中心挂出一宗商业服务业用地，起拍价22.35亿元。这是万科在2017年12月以31.37亿元在深圳湾超级总部基地斩获的一宗商服地块，原计划自建总部大楼。该地块先后于2018年4月和2020年11月举行过两次开工仪式，原定于2024年竣工。如今，相比买入价格，这块地的转让起拍价下调了近三成。
一名接近万科的人士告诉财新，2022年万科就计划出售这一地块，“之前公司情况没那么紧迫，还待价而沽”，但近期资金压力加剧，不得不大幅折价出让，而这也是万科近期推进“瘦身健体”的举措之一。
从2月底开始，行业“优等生”万科再度陷入流动性与市场信誉的双重危机。这家素以职业经理人制度、市场化企业文化、经营管理稳健等为特点的头部房企，长期以来对行业形成了标杆性的影响力，其境遇牵动市场信心，亦被视为行业走向的风向标。
3月28日晚间，万科公布了2023年年报，销售额3761.2亿元，同比下跌9.8%；但净利润同比下滑46.39%，折射出量价齐跌的困局。万科董事会主席郁亮、总裁祝九胜和监事会主席解冻均自降年薪至税前12万元。祝九胜在3月29日的年度业绩会上坦承，剔除预售监管资金及其他受限资金后，公司账面上可动用的货币资金余额面临短期偿债压力。4月30日，郁亮又在年度股东大会上称，万科当前的核心工作是避风险、改善基本面，同时还要谋求长期健康发展。为此，万科提出“聚焦主业、瘦身健体”一揽子方案，第一阶段即是坚定“瘦身”，并调整融资模式，以降低风险。
“过去万科依靠的是集团主体信用，与银行采取总对总、统借统还的信用制融资模式。在万科所有借款中，80%的借款主体是万科集团，90%是信用贷款。”祝九胜举例称，比如，截至2023年底，在万科接近2000亿元的银行贷款中，直接以万科集团作为借款主体的规模超过1200亿元。
但自2023年四季度开始，融资政策生变，各地力推以“白名单”为基础的房地产融资协调机制，房企融资模式需转为落实抵押物、实施资金封闭监管的项目制。这无疑加剧了包括万科在内的房企集团总部资金的“剪刀差”压力。
“融资模式从总对总的信用制转向有抵押的项目制，这一改变压缩了回流到集团的资金，而集团原本现金储备还在继续消耗。”祝九胜说，之后银行可能还会要求增加担保、看征信。为此，万科还将2024年内银行及其他金融机构信贷业务的新增担保额度，由以往的数百亿元增加至1500亿元。“公司很难在短期内迅速转换，合作银行给了我们1年至3年的过渡期。”祝九胜指出，不过，在房地产融资协调机制推动下，万科在项目层面能够拿到更多开发融资。
除了欲转卖总部地块，万科还在加大力度推进商业及办公资产的大宗交易及REITs（房地产投资信托基金）；清理早期非主营业务的财务投资。财新获悉，万科所持21.2%的普洛斯集团股权被放在优先出售序列；此外，今年农历春节后，万科一直在与大股东深圳地铁集团洽谈转让位于深圳福田区的三星工业区城市更新项目，该项目如能成功出售，至少可为万科带来上百亿元的资金回笼。但这一项目因调整规划困难等因素，两年多都找不到合适买家。万科与深铁的交易谈判也迟迟没有进展，据多名人士透露，双方在价格上暂时未能达成一致。
房地产并购市场市况清淡，在一个难以判断底部的下行市场，买卖双方很难匹配心理价位。截至目前，万科的资产出售进度不及预期。近期得以变现的资产，主要是以23.84亿元出售了自己最优质的商业项目上海七宝万科广场50%权益；此外向深圳国资旗下投资公司转让了所持深圳市高新投集团6.16%股权，作价约10亿元；以及从悦榕控股退出了其三家子公司的股权，回笼4.8亿元资金。
但这些资金回流还难以让万科安全。据财新统计，2024年全年，万科到期的境内外公开债务、旗下供应链融资以及商业板块印力集团发行的CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）等债务本金规模合约为322亿元。而财报显示，截至2023年末，万科母公司持有货币资金约184.0亿元，同比大跌58.69%。母公司在手资金通常可以大致反映集团层面可动用的资金情况。
据财新了解，万科曾与广东省国企粤海控股洽谈出售普洛斯集团股权，售价预期要高于2017年的收购价格（24.54亿美元），此前万科这部分股权对外报价曾按普洛斯集团净资产估值已超过40亿美元、近300亿元人民币。“如能把这笔股权套现，万科后续现金流基本无忧。”接近普洛斯股东的一名人士对财新说。但粤海控股本身经营不稳、资金实力不够，且自身布局的食品、冷链相关业务规模较小，无法与普洛斯集团的资产和业务规模相匹配。至今这桩交易并无突破。
连万科也躲不过此轮调整对现金流的冲击，资金捉襟见肘，根源在于销售超预期下滑。2022年，万科单月销售额一直维持在300亿至400亿元之间，个别月份接近500亿元。但2023年7月和8月，万科连续两个月销售额降至220亿元左右；三、四季度全力打折促销，加大推盘力度，月度销售额才回升至300亿元以上。
但2024年以来的销售状况愈发乏力。1月、2月，万科销售额分别大降至194.5亿元、132.1亿元；3月和4月，越来越多核心城市全面取消限购，一线城市亦开始边际放松限购，万科销售额小幅回涨至245.1亿元、208.9亿元。
“现阶段，房地产问题的核心是销售没有起色，行业远远未进入出清阶段。所有房企都面临同样的问题，经营性现金流捉襟见肘，而存量债务还在不停到期，滚动计息。进项与出项之间缺口逐渐扩大，如此下去，无论多大规模、什么所有制属性的房企都难以支撑下去。”一名出险房企人士说。
该人士指出，出险房企的已建未售库存更难去化，销售回款断崖式下跌。“行业危机恶化至今，部分出险房企自身现金流甚至无法覆盖日常运营、员工工资等刚性支出，更别说到期债务。”
过去两年，保交楼被排在所有房企特别是出险房企工作的第一要务。“由于地方政府加码项目预售资金监管，其他部门又设立全国性专项借款、商业银行保交楼贷款等监管机制，加上近期各地以‘白名单’项目为单位力推房地产融资协调机制，现有资金能够保障流入到项目层面推进保交楼，但实际结果是增加了流动性差的在售库存。”上述出险房企人士称。
不止一名出险房企人士对财新提到，出险房企积压了大量存货，而在售房源资产价值相比拿地成本大幅贬值，这些是决定生死的最大压力。
“存量未开发土地的去化没有那么急迫，现在出险房企对这类土储基本选择暂缓开发；当前最大危机在于已建未售的住宅部分，像我们‘爆雷’之后，过去两年这部分存量住宅的去化率都达不到20%；很多出险房企的存货还包括可售车位、商铺等，我们光这类存量资产就沉淀了数百亿元。”上述出险房企人士提到。
楼市环境迟迟没有好转，出险房企无法顾及存量债务，部分房企只能对此前完成重组的债务滚动重组。以碧桂园为例，2022年8月暴露债务风险，当年权益合同销售额就降到约3574.7亿元，同比降幅35.94%；2023年再同比“腰斩”51.24%至1743.1亿元；2024年前四个月，权益合同销售额仅173.6亿元，同比再跌81.64%。“碧桂园作为两年前的龙头老大，现况着实惨烈。”多名房企人士对财新感叹。
据财新了解，2024年4月，碧桂园对已展期一轮的“21碧地01”“21碧地02”“21碧地04”三只境内债券进行二次重组。2023年9月，碧桂园及境内两家子公司完成147亿元的境内非担保债券重组，境内债券原本统一展期三年，在原到期日后分七次支付。这三只债券的展期本金或利息原本应于2024年3月至4月期间支付，碧桂园再次延期至9月。
此外，财新近日获悉，碧桂园两笔由中债增信担保发行的中票“23碧桂园MTN001”“23碧桂园MTN002”原本应于5月9日付息，但因碧桂园无力偿付，中债增信或需协助支付这两笔利息，合共6595万元。但市场对中债增信会否出手相助存疑。
“房地产市场的挑战不断加剧，房企的杠杆率继续攀升。如果没有适当的宏观调控措施，可能大部分房企都会走向债务违约。应当建议有序引导房企进行合理的债务减记，将负债比例调整至企业能够维持正常运营的水平。”一名房企融资人士认为。
上述出险房企人士也提到，依靠纯粹的展期或重组已经无法解决困难房企的存量债务问题，“爆雷”房企大概率不能100%偿债，“出险房企目前的心态是，不仅与债权人博弈拉长偿债周期，降低利息成本；而且还要按照一定比例消债，削减债务规模；同时等待销售端复苏，这样才能获得一线生机”。
“以旧换新”能否打通需求？
商品房“以旧换新”是本轮去库存中的政策新动向。
据华泰证券固定收益分析师张继强统计，已有近40个城市出台住房“以旧换新”政策，大致可分三个阶段：第一阶段为2023年下半年至2024年初，主要集中在三线城市，政策示范作用相对有限；第二阶段为2024年4月，以郑州为代表，二线城市住房“以旧换新”政策加码；第三阶段为4月下旬，一线城市中的深圳、上海也开始推广这一政策。
其中，河南省郑州市“以旧换新”的规模最大。4月1日，郑州市宣布，计划在2024年完成二手房“以旧换新”1万套，并建立一个全市房源信息共享平台，先行筹集二手住房房源及用于换购的新建商品住房房源。
为完成上述计划，政府指定国资平台郑州城市发展集团有限公司作为收购主体，在主城区收购5000套旧房，并将旧房交易款项打入购房者意欲购买的新房开发商账户。此外，当地还希望由购房者、中介机构、房企通过“三方协商”的市场化方式，再完成5000套“以旧换新”任务。
郑州市的“以旧换新”政策，对应当前各地的两类操作模式：一类是中介和开发商联手，中介优先帮卖；另一类是地方国资兜底收购。
在第一类模式中，购房者、开发商和二手房中介需签订三方协议。购房者确定意向新房房源后，向房企缴纳部分定金锁定房源，中介公司优先帮售旧房。在约定期限内，旧房售出，购房者继续购买新房；若旧房未售出，开发商需要退还定金，以此缩短“卖一买一”的置换周期。
在这一模式下，地方政府还可以给房企或购房者提供补贴，以鼓励交易。比如，浙江省海宁市鼓励房企购买意向购房人的存量房，并给予房企总购房款2%的财政补贴；江苏扬州、苏州等地则为购房者发放契税补贴。
当前大部分城市均采用第一类模式，包括沪深两地。4月23日和5月3日，深圳和上海两地的房地产行业协会和中介协会提出倡议，在当地发起商品房“以旧换新”活动，换房业主先与房企达成购买新房意向，再由房产经纪机构优先推动其旧房交易，在旧房成功出售后，按约定完成新房交易。
沪深两地行业协会均称，参加“以旧换新”活动的房企须承诺，在一定期限内，若旧房未成功出售，购房居民可以无条件“退房退款”，无需承担任何责任；房地产经纪机构须承诺，对换房业主的旧房“全城推、优先卖”。
5月3日，上海市两大行业协会宣称，首批参加倡议的房地产开发企业共有20余家，新房项目有30多个，房地产经纪机构有近10家；深圳市两大行业协会亦于4月底披露，共有21家中介机构和13个房地产项目参与首批商品房“以旧换新”活动。
多名业内人士分析称，这一模式旨在缩短“卖一买一”的置换周期，有助于减少购房者“未卖不敢买”的换房顾虑，并协助他们打通交易链路，促成交易。
据易居研究院发布于4月25日的研报，新模式下，“卖旧”和“换新”两项工作同步推进，置换周期从传统的6个月压缩至1个月。该研报测算，考虑到各地在二手房出售成本、新房认购成本、新房契税成本、首付和房贷利率成本、过渡期租房成本等方面提供的优惠，通过“以旧换新”置换的交易成本支出最多可以节约20%。
据财新了解，目前广州相关部门也在对房企参与“以旧换新”的意愿进行摸底，大概率也会选择中介优先帮售模式，而非让地方国资兜底收购。
深圳是二手房交易最活跃的城市之一。4月中旬，深圳市南山区的绿景白石洲项目与中介机构乐有家联手开启“以旧换新”。4月22日，乐有家披露，在实施“以旧换新”的一周内，乐有家门店新房带看量显着提升，尤其是周末两天，绿景白石洲项目的上客量与成交转化率均提升，成交转化率提升50%，成交金额两天破亿元。
但这一效果能否在其他项目或其他城市复制，尚待观察。广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为，“以旧换新”能否成功，关键在于旧房能否卖出去。尤其是诸多三、四线城市当前新房严重供大于求，二手房几乎没有市场。刘渊亦表示，商品房“以旧换新”政策有助于加快市场的流转，但无法改变市场的供求关系。
中指研究院市场研究总监陈文静认为，当前市场上的“以旧换新”通常要求购房者购买指定的新房楼盘，限制了购房者的选择范围，“只有项目的区位、价格、配套资源等与购房者目标相契合，才能实现‘以旧换新’”。
另一名房地产研究机构高管直言对“以旧换新”并不看好。“只要市场上能卖得出去的二手房，都可以自行通过市场交易来完成置换，不需要参与活动；卖不出去的房子，参加了活动可能还是卖不出去。”
同策研究院研究总监宋红卫称，当前购房者普遍预期房价下行，对新房价格的接受程度偏低，开发商应给出合理价格，避免后期继续降价产生退房纠纷。在“以旧换新”的不同时点上应如何实现信息对称，并通过合同及相关规则来规避各种风险，值得交易各方重视。
政府如何出手？
房地产行业持续颓势，目前是否出现“超调”（过度调整）？何时能够见底？当前市场对这些问题分歧较大。
一些研究者认为，房地产行业已经“超调”。安信证券首席经济学家高善文主要依据房地产投资占GDP比重这一指标，认为中国的合理中枢下限应在7%左右。2015年以后的中国东北地区和2000年—2010年期间的日本，它们的房地产投资占GDP比例也维持在7%水平，两者均经历人口下降，城市化处于尾声或结束。他指出，2023年中国房地产投资占GDP比重只有6%多一点，预计2024年跌至5.5%—5.7%左右，显示已经处于明显“超调”的水平。
郁亮也多次提到“市场超跌”。据万科测算，中国未来每年住宅开工面积的中枢值是10亿至12亿平方米，但2023年住宅新开工面积不到7亿平方米，规模已回到2006年水平。
在各地陆续放松各类需求端限制、供给端推出保交楼“白名单”之后，本轮房地产调整将于何时见底？
摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，今明两年是本轮房地产调整的末期，二手房市场已现自发寻底的迹象。从指标调整幅度来看，数量上，中国房地产销售量从高点下跌近40%，新开工面积从高点下降近50%，两者都超过了历史上其他经济体房地产行业的调整幅度；价格上，二手房房价下跌了20%—25%，新房因为价格管制原因调整稍慢，但是一般不会出现全国平均房价在房地产泡沫消解之后再跌50%的局面。
丁爽则认为，地产相关指标不一定同时触底，可能房价先到底，然后成交量回升，投资再触底。他预计，经过两年收缩后，2024年房地产成交量和投资在低基数上降幅收窄，到2025年可能从负增长转为零增长。
而在库存高企、房企无力购地开发扩张的情况下，政策层已意识到需要克制卖地冲动，拧紧供给侧的“水龙头”。自然资源部近期重申“合理控制新增商品住宅用地供应”，备受市场关注。
自然资源部称：“各地省级自然资源主管部门要加强对地级以上市和重点县的监管，依托本地网上交易平台以及土地市场动态监测监管系统，严格控制商品房去化周期超18个月的城市商品住宅用地供应，抑制存量住宅用地不合理增长；要按季度核查市县落实供地计划和住宅用地供应调节机制的情况，并在省内通报，通报结果同时报送自然资源部。”
过去一年多，新房库存周期超过自然资源部“警戒线”的城市越来越多。
据易居研究院统计，在2022年12月，100个城市中，新建商品住宅库存去化周期超过36个月和18个月的城市分别为18个和59个；到2023年12月，两项数据分别上升至30个和75个；这两项数据2024年以来仍在继续上升。
根据自然资源部的要求，多个城市缩减了今年供地计划。克而瑞研报称，2024年一季度，共有约500城发布供地计划，城市数量同比减少30%。但与2023年的土地成交规模相比，2024年的整体供地计划仍显“过量”，后者的总面积达到前者的1.7倍，预计2024年供地计划完成率将处于五成左右的低位。
“部分地方政府对自然资源部的新政非常紧张，担忧无法继续卖地。”一名研究机构人士称，尽管自然资源部早在2017年就有类似政策出台，但在过去几年，一些库存较高的城市仍在大规模卖地。
除了控制土地供应，多地还在试水“收储”商品房。按照国内住房体系的顶层设计，未来房地产市场将分为商品房和保障房两大类，而保障房又细分为保障性租赁住房和可售型保障房两小类，主要由国企主导。
2023年1月，央行创设租赁住房贷款支持计划，在重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等8个城市开展试点，支持批量收购存量住房用于扩大保障性租赁住房供给，额度为1000亿元，对于符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持，利率为1.75%。
据国金证券5月5日的研报，截至目前，济南、福州、天津、青岛均已落地首批租赁住房贷款支持计划试点贷款，购置存量住房并用作保障性租赁住房，首笔贷款均由国家开发银行牵头，贷款金额总计40.8亿元，授信额度超73亿元，授信和项目运营主体多为市属国企或城投平台。
但前述房地产研究机构高管指出，这一模式存在较大的寻租风险。“当前开发商卖不出去的楼盘太多了，国企的收购条件如何做到公平公正？此外，如果现房可以收，那么期房是否也可以收？收了以后烂尾怎么办？”他认为，国企下场“收储”的做法可能带来系列问题，需要审慎考量。
除了“收储”新房，还有部分城市探索将国企“收储”与商品房“以旧换新”相结合，由地方国资兜底收购二手房。据“企业预警通”4月初发布的数据，有无锡梁溪城发集团、郑州城发集团等8家国企开启了这类商品房“以旧换新”活动。
2024年3月至4月，已经有4家推行“以旧换新”政策的地方国企明确提出，会将收购来的旧房改作保障性住房或人才房。
江苏省海安市亦提出，将成立专门的资产管理公司负责运营回收的房源，这些房源可用于出租、出售或作为融资工具；或优先考虑用于人才公寓、外来务工人员租赁住房，或纳入保障性租赁住房体系。陈文静指出，考虑到多地已公布保障性租赁住房筹集计划，未来收购回来的存量二手房用作保租房或成重要途径。
刘渊认为，与猪肉、粮食等生活必需品在供大于求时可以由政府“收储”不同，一套商品房动辄上百万元，要想通过“收储”来实现市场上的供需平衡，需要的资金量堪称天文数字，资金成本亦难以承担。“更重要的是，当市场上没有真实买家，那么‘收储’后这些房子依然空置，并没有真正解决库存问题。”
国金证券研报指出，当前地方政府加杠杆能力较弱，“2023年地方政府债务限额42.17万亿元，债务余额40.74万亿元，可加杠杆空间仅剩下1.43万亿元”。若政府“收储式以旧换新”仅靠地方政府加杠杆完成，推进效果或相对较弱。
前述房企中层认为，2016年得以快速去库存，是因为当时推行的“棚改货币化”政策让棚户区住民变成了楼市购买力，“创造出了巨大的需求”，也因此透支了此后若干年的需求。他认为，当前无论地方国企“收储”，还是商品房“以旧换新”，其力度和效果均无法与当年“棚改货币化”相提并论。
瑞银首席中国经济学家汪涛认为，未来政府可能扩围目前的政策试点，允许更多地方政府直接购买存量住房，用于增加保障房或公租房供给，这将有利于稳定住房市场。
她建议，中央政府可以加大对地方政府的低成本资金支持，例如再发行3000亿—5000亿PSL（抵押补充贷款）、加码租赁住房贷款支持计划等，也可以给予一定财政补贴，并大幅扩大“白名单”机制的覆盖范围，由政策性银行和商业银行提供更多资金以落实保交楼目标。“一个自上而下的指导方案明确政策落实细则，将有助于降低道德风险、减少地方政府的观望态度。”
“要稳住房地产行业，不能完全依赖保障房或城中村改造等，应将保交楼和保主体结合起来，加强保交楼的工作，保住以市场为主的房地产供应体系，包括优秀的民营、混合所有制、国企房地产开发商等。”陆挺认为。
他建议，下一步，可以由中央政府出面建立保交楼基金，并且详细调研不同楼盘的情况，对去化率较高的楼盘积极推进保交楼，剩下没卖掉的房子可以让地方政府收购作为保障房，但资金更多来自中央；对去化率较低的楼盘，要仔细分析是否推进后续建设、怎样处理已经卖掉的房子，最好的办法是要么退钱、要么转移到其他楼盘安置。“当务之急是要做好调研，把保交楼和保障房建设结合起来。”
鉴于全国房地产库存的庞大、滞销房源的复杂性等问题，业界对地方性盘活政策的执行力与效应均预期不高；而对成立全国性统一平台进行地产“收储”的预期进一步升温。据财新近期了解，政策层在讨论化解房地产风险的方案，考虑建立一个全国性的房地产平台公司，负责收购各地烂尾楼，后续将这些房源打造成保障性住房，对外出售或出租。
一名房地产投资人认为，救市的本质在于谁能提供“真金白银”。“地方‘收储’，意味着地方政府要加杠杆。但地方政府的财政收入主要依靠收税、卖地之类，现阶段大部分地方政府财政捉襟见肘，化债压力已经不小。而全国性平台更大的意义在于以中央财政注资来弥补缺失的需求。”
上述投资人举例称，2015年至2016年的“棚改货币化”主要依赖央行创设PSL，再通过国家开发银行等政策性银行投向地方政府。
一名金融机构人士也认为，地方政府自行引入政府平台公司或地方国资参与收购，必须面临由哪个主管部门制定规则或做判断、要接哪些房企楼盘等系列问题；但成立全国性房地产平台公司来运作，至少有统一机构可以直接确定各项事宜。
依靠国家资金为房地产“兜底”，在其他国家也有先例。2008年全球金融危机期间，美国两大房地产抵押贷款巨头企业房利美和房地美亏损高达700余亿美元，随后美国通过购买债务、注资等方式，帮助这两家公司应对资产负债问题，托底房贷市场，稳定住房需求。彼时，美国通过财政部直接出资近2000亿美元。作为协议的一部分，房利美和房地美必须向财政部支付10%的利息。
1990年前后，日本房地产泡沫破裂。日本政府通过与地方政府合地作，筹集满足基本生活需求的住宅，并将其以低租金出租给中低收入者，用于解决住房供应不足的问题。这个模式被称“公而营住宅”，与中国现行保租房制度类似。日本“公营住宅”的建设最初以新建为主，建设规模急剧上升，但住宅库存不断累积后，也从1996年起，日本政府转向租借和买入民间住宅，转租给低收入者，一定程度上有利于房地产去库存。
不过，国泰君安证券发布的于5月4日的报告指出，在不考虑任何拿地且保持当前销量的情况下，房地产行业理论上至少需要两年时间来消化目前的了库存。
该机构以统计局累计新开工面积和累计销售面积为基础，通过对车位配比、住宅面积等进行假设，得出结论：截至2023年了底，纯住宅库存规模约为42亿平方米。若将库存去化周期控制在1.5年至3年，按5000元至1万元/平方米的收购单价估算，国内纯住宅库地存的收购总额需要9万亿至30万亿元——全国性房地产平台一旦成立并介入“收储”，需要出资的规模有如此之巨。
不少业内人士了认为，如果解决中国房地产问题的“重大举措”真的是建立一个全国性房地产平台，那么钱从哪里来，如何制定收购标准，后则续如何运营房源，如何把控各环节潜藏的道德风险等，都是顶层设计时需要面临的挑战。